基於EVA的價值創造研究論文
有關資料表明，在過去的五年中，我國上市公司從1996年的530家增至2000年的1 088家，總市值從1996年的9 842.38億元升至2000年的48 090.94億元，在GDP中所佔比重從1996年的14.5%上升到2000年的53.79%，特別是1998年以來，平均總市值從22.92億元驟升至2000年的44.2億元，增幅高達92.84%。這一連串數字是否能夠說明我國上市公司創造價值的能力在逐年增強呢?而這一增長的背後又究竟是否得到了公司基本面的支援?下面我們透過對企業價值進行評估的新指標——經濟增加值(EVA)、市場增加值(MVA)和未來增長價值(FGV)來分別加以分析。
一、EVA對上市公司創造價值能力的分析
EVA是英文Economic Value Added的縮寫，意譯為經濟增加值，EVA是企業財務會計中的一個新名詞。EVA作為一種流行且引人注目的評價指標只有10餘年的歷史，但EVA快速風靡各地，被Coca-Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT&T等許多知名企業所採用，並在全球範圍內得到了廣泛的應用。EVA的計算公式為：EVA=稅後淨營業利潤-資本總額×加權平均資本成本率。
下面比較一下1998 ～ 2000年我國上市公司的EVA、平均淨會計利潤和稅後淨營業利潤(見下圖)：
僅從我國上市公司這三年的平均淨會計利潤和稅後淨營業利潤來看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時，上市公司平均銷售額從1998年的7.35億元增至1999年的8.22億元，並於2000年達到9.96億元，同期上市公司平均資本額也從1998年初的7.46億元增至1999年初的8.92億元，並於2000年初達到9.79億元。但從EVA的角度看，二者相差很大，甚至出現了較大的背離。就均值而言，1998年我國上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平，也就是說，1998年我國上市公司並沒有真正為股東創造利潤。1999年情況好轉，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報。雖然這一情況延續到了2000年，但由於資本效率下降，2000年上市公司為股東創造的價值比1999年有所減少。另一個關鍵性指標——EVA為負的公司數目——從1998年的373個增加到了2000年的480個，增加了近30%。
資本效率為什麼會下降呢?我們把EVA的計算公式變換一下，其原因就比較容易得知：EVA=(稅後淨營業利潤÷資本總額-加權平均資本成本)×資本總額=(投資報酬率-加權平均資本成本)×資本總額。
只有當投資報酬率超過加權平均資本成本時，EVA才為正，即為股東創造價值。我國上市公司普遍把股票籌資當作“圈錢”，把錢“圈”到手後又愁如何“花”。這種決策不經過科學論證，盲目上專案的現象屢見不鮮。上市公司管理者為了創造業績，盲目擴張做大企業，根本不考慮投資報酬率與加權平均資本成本之間的關係，EVA很低或為負的原因就很明顯了。
二、MVA對上市公司創造價值能力的分析
EVA是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時間內創造的價值，那麼市場對其的評價如何呢?這就要看市場對上市公司未來獲取EVA的能力有預期反映的MVA了。從理論上講，市場越有效，上市公司的內在價值和市場價值就越吻合， MVA就越能反映上市公司現在和未來獲取EVA的能力，即二者越相關。在美國，2000年度上市公司的MVA與EVA的相關係數為0.81，日本為0.7，而我國僅為0.1，此係數說明我國MVA與EVA幾乎不相關。也許我國上市公司平均MVA與EVA的比較能說明這一點。
有關資料顯示，1998 ～ 2000年我國上市公司的MVA與EVA還有較大偏離，MVA為正且持續上升，而1998年EVA均值為負，1999年上升，2000年又下降，這說明MVA的增長得不到EVA的強有力支撐。因為我們知道，MVA直接反映了上市公司透過股市為股東創造或毀滅了多少財富，它是市場對上市公司未來獲取EVA能力的預期反映，只有真正一流的上市公司才能實現EVA的持續增長並獲得MVA持續增長的回報。下面我們看看來自美國成熟證券市場的MVA與EVA資料和我國的資料(見表1、表2)：
透過表1中紐約證券交易所MVA和EVA前10名的資料可以看出，MVA排在前面的Coca-Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也較高，這說明美國股市MVA與EVA的相關性較高。而表2的資料則顯示，2000年我國上市公司的MVA和EVA前10名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力A的MVA與EVA相關性較高(MVA排名較前，EVA排名也較前)外，其他股票的MVA與EVA相關性均不高(僅MVA排名在前)。如排在第八位的銀廣夏，透過惡劣的系統性造假，儘管騙得一時市價上漲，但由於沒有EVA的支撐，最終創下了連拉14個跌停板的記錄。這究竟是什麼原因導致的?本文認為，是由市場對上市公司未來成長的過度預期所致。2000年我國1 000多家上市公司中只有1家的MVA為負數，1999年MVA為負數的有15家，1998年有20家，其占上市公司總數的比例比國外要少得多。在2000年，美國有13%的上市公司MVA為負數，東南亞地區為36%，歐洲為18%，印度為65%。而在我國，這一數字連千分之一都不到，說明我國上市公司的價值被普遍高估。
三、FGV對上市公司未來創造EVA的分析
我們知道，假設一家上市公司的EVA保持不變，那麼該上市公司的當前營運價值=當前經濟增加值÷資本成本率+投入資本總額。但是，一個上市公司的市值很少單純由當前營運價值決定，人們對上市公司未來成長的預期也是影響上市公司市值的重要因素。當人們普遍預期上市公司業績會提升時，該上市公司的市場價值高於當前營運價值，兩者之差稱為未來增長價值(FGV)，即：FGV=上市公司市值-當前營運價值。實證研究發現，1998 ～ 2000年，我國上市公司的FGV不斷增加，1998年、1999年FGV約佔總市值的65%，而2000年我國上市公司的FGV佔總市值的比例達75%。這意味著2000年股市的價值有25%由上市公司當前盈利能力決定，而75%的價值是基於市場對上市公司未來盈利能力的預期。無論與成熟的證券市場相比，還是同新興股市相比，這都屬於過度預期。試想，要實現這種預期，我國上市公司在未來應達到多高的增長率呢?如果從資本回報率的角度來分析，假設上市公司2000年平均資本成本不變，作為一個整體，上市公司必須保持38%的資本回報率才能支撐現有市值，而我國股市的平均資本回報率只有9.7%。
由此可見，我們可以使用FGV指標對上市公司進行未來EVA增長預期的相對分析，結合公司基本面來判斷這些增長預期從長期來看是否合理。根據有關資料對2000年FGV最高和最低的上市公司排名(以FGV佔總市值的比例表示)以及相應的EVA(以2000年單位資本所產生的EVA表示)可以發現，排在前十位的公司，FGV佔總市值的比例都大於1，這意味著其當前營運價值已為負數，相應地，可以發現它們2000年的EVA亦都為負數。如果僅僅從上市公司EVA盈利能力的基本面分析，市場對這些上市公司的未來EVA可能有非常高的.增長預期，儘管EVA現有水平的表現差強人意。以科龍電器
為例，在2000年，科龍電器單位資本投入產生了-0.283元的EVA，其資本成本率是9%，以此計算其單位資本當前淨營運價值為-2.14元。以科龍電器在2000年末的資本額(包括調整後的股本資本和債務資本總和)44.2億元來算，相對應的當前營運價值為-94.59億元(-2.14×44.2)。而2000年末，科龍電器的實際市值為83.6億元，由此計算其FGV為178.19億元，為市值的2.13倍。換句話說，如果僅用EVA的增長來分析，科龍電器未來的EVA必須有相當高的增長才能符合市價所反映出來的市場期望，這樣的壓力是巨大的。科龍電器所處電器行業(國內)的2000年平均FGV與市值之比僅為0.8。在2000年1 080家上市公司中，滬深兩市共有115家FGV佔總市值的比例超過1，大多數PT股和ST股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴於FGV，換句話說，以這些上市公司現有的盈利能力來看，其市值應該為負數，而當前的市值則遠遠背離了公司的基本面。
排在後十位的公司，EVA都為正數，其中最高者的FGV佔總市值的比例才為0.09，更有4家上市公司的這一指標為負值。換句話說，如果這4家上市公司能在未來經營中保持現有的EVA水平，目前的市值則低估了這4家上市公司的盈利能力。為什麼市場對這些上市公司如此不抱預期呢?一個解釋是市場可能考慮到了這些上市公司未來EVA的下降，然而，這些上市公司EVA的歷史資料並未表現出其在未來的必然下降趨勢。例如，閩燦坤在1998 ～ 2000年一直保持了EVA的增長，鄂絨B股於2000年實現了正的EVA。如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應該投資的物件。
四、結論
1.我國上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢，且增幅很快。僅市值而言，我國上市公司創造價值的能力在逐年提高。
2.傳統會計指標如平均淨會計利潤、稅後淨營業利潤、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長提供了強有力的支援，而EVA則與其出現了較大的背離。
3.我國股市背離了基本面：MVA的增長沒有EVA強有力的支撐，FGV較高的公司EVA為負，FGV較低的公司EVA反而表現不錯。這說明上市公司的價值被普遍高估，上市公司創造價值的能力令人擔憂。