關於債務市場投資者差異
一、引言
長期以來，可轉債折價的原因一直是金融學的一個未解之謎。由於可轉債定價模型以及可轉債條款的複雜性，研究可轉債折價原因的文獻並不多見。Chan and Chen(2005)研究了美國市場上可轉債折價與可轉債特徵之間的關係，研究發現折價程度與可轉債的信用評級
負相關，因此研究認為可轉債條款重新談判是折價的原因，投資者為了避免重新談判的風險，從而折價交易可轉債。
可轉債理論價值是有效市場條件下用標的股票市場價格計算出的價值。如果我們承認定價模型的適用性，那麼可轉債折價現象可以看作是可轉債實際價格所隱含的股票價格低於股票的市場價格。那麼為什麼可轉債所隱含的股價會低於股票市價呢?可轉債與其標的股票的主要差異是風險-收益特性不同，因此它們適合於不同型別的投資者。本文的研究發現，中國證券市場上可轉債與流通股股票的投資群體有顯著的差異，前者以機構投資者為主，後者以個人投資者為主。相對於可轉債而言，股票存在著比較嚴重的噪聲交易者風險，而股票投資群體(個人投資者)對噪聲交易者風險的定價低於可轉債投資群體(機構投資者)對它的`定價。因此，可轉債投資者要求較低的價格(從而對應於較低的隱含股價)來彌補其承擔的噪聲交易者風險(本文將其稱之為投資者群體差異假說)。
另一方面，金融學理論認為交易成本的大小會對金融資產的價格產生影響。所謂流動性溢價是指如果兩種資產未來的現金流相同，那麼流動性差的資產價格就相對較低。可轉債的理論價值是有效市場條件下期權定價理論計算的結果，但期權定價理論並沒有考慮流動性的問題，而可轉債的實際價值將反映股票的流動性。如果可轉債的流動性低於股票的流動性，投資者將對非流動性要求補償，以至於可轉債實際價格低於理論價值(本文稱之為流動性假說)。
唐國正(2005)以雲化轉債案例研究的形式探討了流動性和投資者群體差異假說對雲化轉債折價問題的解釋。本文則應用中國市場的大樣本資料對可轉債折價現象和關於可轉
本文的主要貢獻包括，第一，本文是第一篇研究中國可轉債折價現象和原因的大樣本實證研究。第二，本文發現了中國市場可轉債折價的特徵，這些特徵為解釋可轉債折價的原因提供了支援。第三，本文的實證研究為投資者群體差異假說提供了證據，發現投資者群體差異導致的對股票噪聲交易者風險的定價差異是可轉債折價的重要原因，這豐富了行為資產定價領域的實證文獻。
本文的結構安排第二節是介紹本文所採用的可轉債定價模型和計算方法;第三節是對資料樣本的描述;第四節是實證研究的結果，主要包括對可轉債折價特徵的研究以及對投資者群體差異假說和流動性假說的檢驗;最後一節是本文的結論。
二、定價模型
可轉債是一種相對複雜的金融工具，一方面由於可以轉換為股票的特徵使其兼具債券和股票期權的性質，另一方面可轉債通常還附加有可贖回(Call Provision)、可回售(Put Provision)、轉股價格向下修正等條款，這些特徵使可轉債的定價無論從理論上還是實際計算上均具有一定的複雜性。Ingersoll(1977)和Brennan and Schwartz(1977)是可轉債定價的開創性研究，他們利用Merton(1974)的思想建立模型。模型假定可轉債是以公司價值為標的資產的衍生產品，公司價值服從幾何布朗運動，運用Black-Scholes-Merton期權定價理論推匯出可轉債價格滿足的偏微分方程，再根據可轉債的條款如轉換條款、贖回條款等，確定可轉債的最優轉換、贖回策略，由此確定偏微分方程的邊界條件和終值條件，最後利用數值演算法計算可轉債的價值。在此基礎上，Brennan and Schwartz(1980)將可轉債定價擴充套件到考慮隨機利率的情況，但研究指出從實證計算的角度，利率的隨機變動對於可轉債價值的影響不大。
由於公司價值難以直接度量，金融學開始應用股票作為標的資產來考慮可轉債定價。McConnell and Schwartz (1986)建立了以股票為標的資產的可轉債定價模型。Goldman Sachs(1994)的一篇研究報告提出了股票為標的資產並利用二叉樹模型來計算可轉債價值的方法。Tsiveriotis and Fernandes(1998)的定價模型是對McConnell and Schwartz(1986)的拓展，它的特點在於應用調整信用風險後的利率來考慮條件違約風險問題，具體的思想是：模型將可轉債的價值分解為純債券部分和股權部分，這兩部分承擔不同的違約風險，股權部分由於發行者一直能夠發行或交易自己的股票，它的違約風險為零，於是用無風險利率作為折現率;純債券部分由於還本付息取決於發行者的財務狀況，從而承擔信用風險，因此用風險調整的利率作為折現率。
第一，現金股利因素。由於中國市場可轉債的條款中大多包括派息的轉股價修正條款(本文的30個樣本可轉債中有25個具有該條款)，即在發行公司分配現金股利時調整相應可轉債的轉股價格。對於具有派息修正轉股價的可轉債，現金股利對可轉債價值的影響較小，本文在該類可轉債的定價時不考慮派息事件的影響。對於沒有派息修正轉股價條款的可轉債，可轉債中包含的轉股權定價歸納為美式看漲期權來處理。
第二，贖回條款的處理。中國市場可轉債的贖回條款的設定方式類似，贖回條款的贖回(必要)條件是股價在連續一段時期內高於轉股價格的某一百分比。因此，贖回條款所對應的期權屬於路徑依賴期權，該類期權定價較為複雜。同時，即使股票價格滿足了該執行條件，也只是滿足了期權被執行的必要條件，贖回條款的實際觸發條件難以定量。本文采用了一類近似的方法(該方法借鑑於賴其男、姚長輝、王志誠(2005))。首先，本文假定發行公司會在贖回條件滿足時立即發出贖回通知，行使贖回權利;其次，本文將路徑依賴的贖回條件簡化為單一的價格條件，即股票價格高於轉股價格的130%(中國市場可轉債贖回條件大多為在某一時期內股價超過轉股價的130%)時將立即觸發發行公司行使贖回權。在這些假設基礎上，確定二叉樹模型節點的終端條件。